疑难问答

海外机构无视汇率风险对冲成本增 人民币资产受青睐

27 4月 , 2020  

T+- (原标题:离岸人民币飙涨 空头止损离场潮起)
10月10日,离岸人民币盘中一度飙涨700基点。鉴于此,部分机构大胆押注人民币汇率短期内重回7以内,不少投机资本彻底了断押注人民币汇率下跌套利的念头。另一头,为避免货币市场重新陷入动荡,美联储将很快宣布扩大资产负债表的计划。多数市场人士认为,美联储最快将在10月的议息会议后宣布扩表,但扩表方式与此前有所不同,可能为购入短期国债。而随着市场传闻中美贸易谈判取得进展,离岸人民币兑美元汇率一度飙涨约700个基点,至日内高点7.0946。-甘俊?
摄“几乎又经历了一场冰火两重天。”一位华尔街对冲基金经理感慨说。10月10日美联储9月货币政策会议纪要显示部分官员担心市场对降息的预期过大,一度引发美元跳涨,令离岸人民币汇率跌至10月以来最低点7.1679,然而随着市场传闻中美贸易谈判取得进展,离岸人民币兑美元汇率一度飙涨约700个基点,至日内高点7.0946。“突如其来的大涨,迫使我们只能将刚加仓的人民币空头头寸迅速止损平仓。”他告诉21世纪经济报道记者。在他看来,经此飙涨,部分对冲基金对人民币汇率估值又开启了新一轮调整——鉴于市场传闻中美双方可能在汇率方面达成某些共识以避免彼此关税进一步抬高,因此这些机构大胆押注人民币汇率短期内重回7以内。“不过,多数海外大型资管机构对此依然持谨慎态度,他们更愿意等待中美双方公布相应谈判成果后,再相应调高人民币均衡估值。”Weeden
& Co.策略分析师Michael
Purves向记者透露。这也导致离岸人民币汇率出现冲高回落走势。截至10月10日20时,离岸人民币汇率徘徊在7.1245附近,较日内高点回调约300个基点。在他看来,这也意味着离岸人民币汇率再度进入多数海外投资机构认可的均衡估值波动区间内。事实上,随着9月初人民币一度触底反弹约1200个基点,多数海外投资机构认为当前人民币汇率均衡估值徘徊在7.10-7.20之间双向波动。“如今中美贸易谈判取得进展传闻尽管未能令人民币汇率突破这个均衡估值波动区间,却进一步打消了市场对人民币汇率持续下跌的预期。”Michael
Purves强调说。扭转离岸人民币下跌压力在中美贸易谈判取得进展传闻面世前,离岸人民币正面临新的下跌压力。究其原因,9月美联储货币政策会议纪要显示部分官员担心市场对降息的预期过大,令金融市场感到美联储实际降息步伐可能慢于市场预期,导致美元指数一度反弹突破99整数关口,令离岸人民币相应跌至10月以来最低点7.1679。“其间不少量化投资基金都在顺势加仓人民币空头头寸。”上述华尔街对冲基金经理告诉记者,他所在的对冲基金程序化投资模型也趁着美元反弹而加仓人民币空头头寸。然而,中美贸易谈判取得进展的传闻一经面世,彻底扭转了离岸人民币颓势。短短半小时内,离岸人民币汇率直线跳涨约700个基点,一度收复7.10整数关口。多位金融机构外汇交易员透露,此前加仓人民币空头的量化投资基金无疑是最大的助推者,原因是程序化模型因中美贸易谈判取得进展,迅速止损平仓了刚建仓的人民币空头,加之银行与基金也闻讯大举买涨人民币汇率,进一步放大了汇率反弹幅度。记者多方了解到,随着人民币快速飙涨,金融市场对人民币汇率估值也随之出现新的变化——部分事件驱动型对冲基金听说中美双方可能在汇率方面达成某些共识以避免彼此关税进一步调高,大胆押注人民币汇率短期内收复7整数关口。因此他们迅速买入3个月执行价格在7以内的人民币看涨期权与远期掉期交易头寸。不过,跟风追涨者并不多——他们更愿等待中美双方公布实质性谈判成果后,再跟进追涨人民币。Michael
Purves直言,这也导致10月10日人民币上涨后劲不足,转而引发企业逢高购汇潮起,令离岸人民币汇率再度回落约300个基点,在7.12附近逐步企稳。“这背后,部分对冲基金认为在贸易谈判成果尚未公布前,人民币均衡汇率估值依然徘徊在7.10-7.20之间,因此离岸汇率一度突破7.10,反而是他们逢高沽空短期交易获利的良机。”他向记者指出。不过经此飙涨,越来越多海外对冲基金与投资机构意识到——以往炒作贸易局势紧张而沽空人民币汇率套利的策略正面临越来越大的风险。汇率贬值预期再降温在多位业内人士看来,此次离岸人民币汇率飙涨的更大意义,还在于让不少投机资本彻底了断押注人民币汇率下跌套利的念头。“尽管9月人民币汇率在破7后触底反弹,成功遏制了当时汇率直线下跌趋势,但仍有不少投机资本依然没有改变人民币汇率趋于持续下跌的预期,纷纷押注人民币汇率年内跌破7.3-7.4。”一位海外投资机构亚太区首席代表向记者透露。因此这些投机资本一直都在等待新的沽空机会,比如炒作中国资本流出压力加大,以及美元指数持续反弹刷新年内高点、全球贸易局势恶化等。“其中,全球贸易局势恶化依然是他们最看重的沽空筹码,因为这将迫使众多大型资管机构不得不再度调低人民币均衡汇率估值,引发市场连锁反应。”他透露。然而,随着此次离岸人民币汇率突然跳涨约700个基点,彻底打乱了投机资本的算盘。具体而言,一方面他们意识到贸易局势并非他们预期般持续恶化,沽空胜算相应大幅走低,另一方面随着离岸人民币汇率飙涨突破7.10,也触发部分投机资本的人民币空头操作止损离场,令他们无功而返。在他看来,尽管市场看跌人民币的声音犹存,但当前人民币汇率几乎不存在大幅持续下跌的基础。一是9月海外资本加仓人民币债券高达1108亿元,助推中国资本跨境流动趋于平稳均衡,二是美元指数日益受到美联储年内降息预期升温冲击而难以突破年内高点。“这也令众多海外大型机构在加仓人民币债券同时,并未买入押注人民币大幅下跌的金融衍生品规避人民币资产汇率风险。”Michael
Purves指出。事实上,历经9月触底反弹,近期离岸人民币汇率在7.08-7.20之间双向波动的趋势日益明显,此次中美贸易谈判取得进展传闻令离岸人民币突然飙涨,将进一步巩固人民币汇率在此区间持续双向波动。

值得注意的是,9月12日多数交易时段离岸人民币汇率高于在岸人民币,表明海外投资机构对人民币的看涨热情似乎又超过了境内机构。

全球市场风云骤变

一是持续有步骤地发行离岸央票等离岸人民币流动性管理工具遏制人民币下跌压力。

摘要
促使海外机构敢于抄底离岸人民币的另一个重要原因,是8月26日美元指数从97.2反弹至98期间,境内外人民币汇率处于企稳反弹趋势。
全球市场风云骤变 8月26日,受消息面影响,全球市场再次转向。
亚太股市集体大跌,避险情绪弥漫,黄金日元等避险资产受追捧。

在9月10日相关部门取消QFII/RQFII额度限制后,多位海外对冲基金内部针对是否持续抄底买涨人民币产生了分歧。

8月26日,受消息面影响,全球市场再次转向。亚太股市集体大跌,避险情绪弥漫,黄金、日元等避险资产受追捧。与此同时,人民币汇率承压,即使当前海外投资机构加仓人民币资产平添了额外的汇率风险对冲操作成本,但依然没有阻止他们的加仓步伐,外汇市场看跌人民币的预期并不强烈。

原标题:人民币收复7.10关口背后:四招稳汇率组合拳显效
随着美国政府将2500亿美元中国进口商品上调关税时间从10月1日推迟至10月15日,境内外人民币汇率骤然收复多个整数关口。
截至9月12日20时,境外离岸市场人民币…

“主要是局势紧张导致人民币汇率波动性骤增,迫使外汇经纪商不得不调高人民币汇率风险对冲操作报价。”一位海外大型投资机构亚太区交易主管向记者透露。具体而言,他发现当前一年期离岸人民币掉期交易的点数报价,较一个月前增加了约120个基点。

“9月12日当天境内外人民币汇率报价一度均超过人民币中间价,这是过去一个多月都不曾见到的景象。”Aaron
Kohli强调说。

记者了解到,在早盘离岸人民币汇率跌破7.18整数关口后,不少企业与金融机构反而成为抄底人民币的主力军。

“这背后,是海外投资机构正洞察到央行近期采取的一系列新汇率稳定措施,比如中间价在中国汇率管理体系再度发挥更重要作用,因此不少海外投资机构正根据每日人民币兑美元中间价强弱判断央行稳汇率的力度高低,由此采取相应的买涨人民币套利措施。”对冲基金BMO
Capital Markets策略分析师Aaron
Kohli指出。目前多数海外对冲基金的主要共识是,在人民币兑美元汇率一度跌破7.15后,人民币中间价价格明显强于市场预期,似乎凸显央行近期稳汇率的强烈意图,驱动众多对冲基金在QFII/RQFII额度取消与美国推迟中国进口商品关税上调时间后,转手买涨人民币获利。

值得注意的是,局势再度紧张令人民币汇率持续下跌,也给不少海外投资机构加仓人民币资产平添了额外的汇率风险对冲操作成本。

截至9月12日20时,境外离岸市场人民币兑美元汇率从开盘7.1982一路上涨,先后收复7.10、7.09、7.08、7.07等多个整数关口,盘中一度上涨至8月23日以来最高值7.0692;境内在岸市场人民币兑美元汇率也收复7.10、7.09、7.08整数关口,徘徊在7.0875附近。

投机沽空资本难以兴风作浪

“相比直接干预汇市与通过远期掉期市场卖出美元,中国央行此举操作成本更低且所传递的政策信号更强。”一家美国大型资管机构外汇交易主管指出。更重要的是,鉴于6月底香港市场离岸人民币存款约有6040亿元,因此每次发行300亿央票抽走离岸市场人民币流动性对抬高人民币沽空成本的影响力日益增强,令投机资本纷纷投鼠忌器。

促使海外机构敢于抄底离岸人民币的另一个重要原因,是8月26日美元指数从97.2反弹至98期间,境内外人民币汇率处于企稳反弹趋势。

还有三大稳汇率措施“落地”

“近日我们在加仓人民币资产时,买入了一年期执行价在7附近的离岸人民币掉期交易期权。”一位海外投资机构固定收益类资产配置主管向记者透露,甚至他们交易团队还额外买入执行价在6.9附近的人民币看涨期权,因为他们认为随着美联储加大降息步伐与美国经济衰退导致美元回落,人民币汇率有望获得额外的反弹动能。

“更重要的是,其间中国央行相关部门并没有将中间价作为扭转汇率波动趋势的工具,而是用它平缓汇率剧烈动荡幅度,因此它向市场传递了一个新信号,中国央行依然允许人民币汇率市场化定价,但不希望看到人民币汇率无序大幅波动引发贬值预期骤增。”他认为。正是洞察到央行释放的汇率新信号,不少海外对冲基金纷纷关注每日中间价“强弱”,判断当天央行稳汇率的力度高低,由此作为他们买涨买跌人民币套利的重要操作指引。

“如今很多量化投资基金都将局势紧张单列出来,作为一种特定主题的套利策略,即只要有令局势紧张的言论或措施释放出来,量化投资交易模型就会迅速买入日元美债黄金资产,沽空人民币、美债与亚太股票等风险资产。”上述香港银行外汇交易员向记者分析说。8月26日开盘前离岸人民币兑美元汇率(CNH)早早触及年内低点7.1833,正是量化投资基金已经在场外市场提前压低人民币汇率套利。

三是中国央行正通过利率形成机制改革替代降息做法,从而令中国货币政策相比美国“趋紧”,给人民币企稳创造新的动能。

这也导致开盘后,境外投机资本反而难以“兴风作浪”,因为他们发现量化投资基金将离岸人民币汇率压低至7.18下方,已经“过度”放大了局势再度紧张对人民币汇率的冲击,令他们没有沽空套利的操作空间。

“中国央行相关部门通过取消QFII/RQFII额度限制等措施,加快引入海外资本加仓人民币资产的步伐,足以有效对冲当前贸易局势紧张所引发的资本流出新压力。”Aaron
Kohli对此指出。这无疑将确保人民币汇率不会像2015、2016年般出现大幅贬值,因为2015、2016年资本流出额一度达到6470亿美元与6460亿美元的峰值。

他指出,促使他们敢于抄底离岸人民币的另一个重要原因,是8月26日美元指数从97.2反弹至98期间,境内外人民币汇率处于企稳反弹趋势,这意味着当前金融市场对人民币看跌的预期并不强烈。

具体而言,他们通过投资模型估算得出,去年7月以来美国多次向中国进口商品加征关税,令境内在岸人民币兑美元汇率合理均衡估值理应下降4.07%,至7.35附近,但其间人民币均衡估值跌幅仅有2.7%,还有补跌空间。

“不同于以往局势紧张会令境内外人民币汇差连续多日保持在350-450个基点之间,8月26日境内外汇差迅速收窄至不到100个基点,也从另一个侧面显示当前市场认为人民币汇率合理估值区间就在7.15附近,押注人民币持续大幅下跌的预期并不强烈。”上述香港银行外汇交易员向记者分析说,起初一些投资机构以为中国央行入市干预买入离岸人民币促使境内外汇差快速收窄,避免汇差持续扩大导致投机资本沽空人民币潮涌,但后来他们发现真正抄底人民币的,主要是企业与部分银行机构。

中间价扮演新的“关键角色”

多位外汇交易员向记者透露,8月26日境内外人民币汇率下跌的主要推手,是量化投资资金。

相关数据显示,随着市场预期美联储年内降息幅度达到75个基点,而中国央行通过公开市场操作和MLF等工具令贷款实际利率降低最多20个基点,正导致中美利差未来两三个季度依然呈现持续扩大趋势,目前3个月SHIBOR和LIBOR的差距已从2月的10个基点扩大到58个基点,10年期中国国债和同期美国国债的息差也从去年11月的25个基点扩大到155个基点,令人民币汇率企稳获得更强的支撑。

伴随局势趋紧,人民币汇率再次承压。

原标题:人民币收复7.10关口背后:四招稳汇率组合拳显效

“尽管境内外人民币汇率双双创下年内低点,但外汇市场看跌人民币的预期并不强烈。”一位香港银行外汇交易员向21世纪经济报道记者透露,多数投资机构认为8月26日人民币汇率快速跌破7.15,已经充分反映局势再度趋紧对人民币汇率均衡估值下跌的冲击。

“正是洞察到央行多管齐下采取一系列新的稳汇率组合拳,因此多数海外投机资本不得已调整了沽空人民币套利策略,比如他们不再按周借入离岸人民币头寸沽空套利,而是押注贸易局势持续紧张,在离岸远期外汇市场直接买入执行价在7.3-7.5附近的人民币沽空期权。”一位香港银行外汇交易员向记者透露,但这些投机资本也深知自己此举风险很大,一方面离岸远期人民币掉期交易定价波动很大,导致投资风险骤然升温;另一方面中资银行近期也在远期外汇掉期市场加大卖出美元操作,令掉期点数骤然下降,有可能导致这些投机资本无功而返。

操作成本增加难阻加仓步伐

但他坦言,在模型调整优化过程中,他们意外发现当前人民币兑美元汇率中间价在当前稳汇率过程扮演的角色相当关键。

“其间我们也引入了人民币汇率波动性套利策略,预计能获得50-60个基点的无风险套利收益,因此差不多能覆盖人民币汇率风险对冲操作成本涨幅。”他指出,事实上,多数海外大型投资机构认为境内外人民币跌至均衡估值区间7.15附近,相应的汇率波动幅度将减少,有助于汇率风险对冲操作报价回落,不再成为他们加仓人民币债券股票的一大障碍。

“这也给我们当前人民币汇率估值交易模型的调整带来难度,若看重海外资本加仓人民币步伐加快因素而将人民币均衡估值定价偏高,当贸易局势再度紧张时就会出现投资亏损,反之均衡估值定价过低,又会让我们错失很多汇率反弹过程的交易机会。”一位华尔街对冲基金经理向记者指出,所幸美国推迟中国进口商品关税上调时间,某种程度缓解了双方分歧,将海外资本加仓人民币步伐加快与贸易摩擦因子的权重“平等看待”。

所幸的是,中美利差(10年期中美国债收益率差额)从一个月前的110个基点扩大至当前的157个基点,抵消了部分汇率对冲操作成本上涨压力。

二是加大金融市场对外开放对冲新的资本流出压力。

一位海外大型投资机构亚太区负责人向记者透露,人民币汇率下跌,并没有影响到他们加仓人民币债券股票的步伐。“某种意义而言,目前被低估的人民币汇率,反而会加快我们配置人民币资产的步伐,因为我们可以额外收获一份抄底人民币的汇兑收益。”他指出。

具体而言,由于8月2日与5日人民币中间价弱于市场,导致当时人民币汇率快速跌破7整数关口,在9月初在岸市场人民币兑美元汇率跌破7.15后,人民币中间价骤然连续多个交易日强于市场预期,令人民币汇率随即出现逾700个基点的反弹,大幅削减了贬值预期。

这位海外大型投资机构亚太区交易主管告诉记者,尽管汇率对冲操作成本有所抬高,但这不会影响他们加仓人民币资产的步伐。究其原因,当前德国10年期国债收益率一路跌向-0.7%,美国10年期国债收益率即将失守1.5%整数关口,在同等信用评级国债条件下,只有中国等少数几个国家国债收益率仍然达到3%以上,满足海外机构固定收益类资产组合年化3%预期收益的要求。

比如9月12日人民币兑美元汇率仅仅下跌3个基点,低于前一个交易日逾30个基点跌幅,让对冲基金意识到央行稳汇率意图,因此当市场传闻美国推迟中国进口商品上调关税时间后,对冲基金买涨人民币顿时潮涌。

“事实上,随着局势紧张令人民币汇率走低,不少大型投资机构非但没有放缓人民币资产加仓步伐,反而是在悄然提速。”Bluebay
Asset Management新兴市场策略师Timothy
Ash向记者透露,究其原因,他们认为局势紧张对人民币汇率的负面冲击是短期的,就中长期而言,中国稳健的经济增长基本面与跨境资本流动均衡,将令人民币汇率有望收复7整数关口。当前他们加快加仓人民币资产步伐,还能获得人民币汇率反弹的额外收益。

“除了中间价的稳汇率作用得到提升,还有不少国际资管机构注意到央行正通过金融市场对外开放提速对冲资本流出压力,以及采取有步骤发行离岸央票等离岸人民币流动性管理工具遏制人民币下跌压力。这也是未来一段时间即便贸易局势再度瞬息万变,人民币依然能在合理均衡水准保持基本稳定的两大重要支撑力量。”他分析说。

一位华尔街对冲基金经理向记者透露,海外投机资本之所以没能兴风作浪,另一个原因是他们依然采取按周借入离岸人民币头寸进行抛售沽空(高卖低买赚取差价套利)的策略,但随着中国央行将发行离岸票据“常态化”,他们担心中国央行迅速重启新的离岸票据发行计划抬高离岸人民币沽空成本,导致他们沽空套利算盘落空。

除了中间价在稳汇率过程中的作用得到增强,不少海外对冲基金与大型资管机构还注意到,央行还有三大稳汇率措施正在同步推进。

“外汇市场起初以为中国央行买入离岸人民币以压缩境内外汇差空间,避免人民币看跌预期升温,但后来不少投资机构发现,企业与金融机构的抄底行为是促成境内外汇差迅速收窄的最大推手。”这位香港银行外汇交易员指出。尤其在离岸人民币汇率跌破7.18整数关口后,不少银行与投资机构纷纷买入看涨离岸人民币的远期掉期交易,令境内外汇差从300个基点迅速收窄至不到100个基点。

随着美国政府将2500亿美元中国进口商品上调关税时间从10月1日推迟至10月15日,境内外人民币汇率骤然收复多个整数关口。

一位参与抄底人民币的投资机构负责人向记者坦言,上周末他们针对局势再度紧张做了最新的汇率估值模型预估,发现人民币汇率均衡估值差不多在7.15附近,随着26日早盘前离岸人民币汇率一举跌破7.18,他们认为这反而是一个不错的反向操作套期保值获利机会,便买入了等值逾300万美元的一年期看涨离岸人民币掉期交易期权。

截至北京时间8月26日20时30分,境内在岸市场人民币兑美元汇率(CNY)徘徊在7.1449附近,较前一个交易日下跌493个基点,盘中一度跌至年内低点7.1525,境外离岸市场人民币兑美元汇率(CNH)则触及7.1524,较前一个交易日下跌223个基点,盘中同样跌至年内低点7.1833。


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