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疑难问答

澳门新莆京手机网站【中国保险70年】保险投资:收放周期中的市场深化

30 4月 , 2020  

T+- (原标题:6.4万亿保险另类投资“体检”:杠杆低、主投实体经济)
证券时报记者
邓雄鹰在外界眼中,规模高达6.4万亿的保险另类投资一直很神秘。昨日,随着保险另类投资风险状况“体检报告”首次披露,市场各方终于有一睹真容的机会。近年来,“其他投资”快速上升为保险业第一大类资产,其底层资产风险状况如何,受到市场高度关注。昨日召开的英国精算师协会2019年亚洲年会上,中国银保监会财务会计部(偿付能力监管部)主任赵宇龙首度披露了偿二代穿透式监管下的保险业资产风险实测情况。此次测试选取保险行业内具有代表性的40家公司,对其另类投资项目按照拟定中偿二代监管框架实施了穿透式分析。这次测试亦是偿二代二期工程下穿透式监管工作的重要一步,也是保险另类投资风险状况一次全面体检。赵宇龙介绍,穿透式监管实测表明,保险机构是负责任的机构投资者,没有通过多层嵌套放大杠杆、资金空转、绕道违规投资以及变异风险等问题,是实体经济重要的长期稳定资金提供者。整体杠杆水平较低近年来中国保险业另类投资增长非常迅速。截至2018年底,近四成保险资金投资于“其他资产”,投资额达到6.4万亿元。随着跨行业、跨市场的交叉性产品不断涌现,部分产品多层嵌套,风险隐蔽且极易发生交叉传递,加剧风控和监管难度。赵宇龙表示,在金融混业经营趋势与去通道、去嵌套、去杠杆的背景下,2017年启动的偿二代二期工程提出全面引入对保险资产风险的穿透式监管。与一期相比,穿透的适用范围更加全面,资产界定更加清晰,计量规则更加科学,将有利于促进保险业健康发展。此次测试正是基于这一监管框架展开。该测试选取的40家公司总资产占行业整体资产的67%,其业务类别、发展阶段与投资配置均各有特点。对应当进行穿透的资产有86%实现了应穿尽穿,基本能展现行业另类投资风险状况。赵宇龙介绍,这次测试主要希望回答四个问题:通过多层嵌套的另类投资,保险公司有无放大资金杠杆?风险有没有发生变异?有无资金空转问题?有无绕道并违规投资、规避监管要求?行测数据结果显示,保险资金整体投资杠杆水平较低:进行穿透的资产,底层资产与顶层资产的风险暴露杠杆仅1.03倍左右,若扣除底层资产公允价值的变化影响,实际的风险暴露杠杆将会更趋近于1倍。从嵌套结构特性来看,无需穿透的资产占比投资资产约77%,应当穿透的资产占比为23%。嵌套层级数量中,2层结构及以上嵌套占比不到8%,只有7家公司存在3层以上嵌套,基本为单一产品。各类资产中,无法穿透占比前三的资产主要是未上市股权投资计划/基金(35%)、权益类信托计划(33%)、项目资产支持计划(24%)。各家公司反馈较多的是,未上市股权投资计划/私募基金无法进行穿透处理的主要原因是,在实务操作中,无法从基金管理人处获得相关资料,或基金协议未规定对所持底层项目按季度进行估值导致无法匹配报送时效性要求。在集中度风险方面,这次测试没有显示明显的集中度风险改变。穿透后发现,仅1家公司的不动产类资产占比超过比例限制。从穿透前后风险特性来看,穿透计量最低资本整体小幅下降,穿透计量下各类风险分布更加均衡,说明保险机构投资多层嵌套产品没有变异或增大风险。例如,信托和债权计划穿透后底层资产多数为企业债权,风险因子较其他非标资产低,导致违约风险最低资本降低。底层资产相对清晰主要投向实体经济从穿透前后资产配置结构对比来看,大类资产的配置结构基本不变,子类资产的配置结构有所变化,穿透后增加的资产主要是企业债权和未上市股权。例如,非标债权中,信托和债权计划大部分进行穿透,底层资产多为企业债券,且风险程度基本都为正常类;未上市股权计划和股权基金进行穿透,底层资产为企业债权、未上市股权等。测试结果显示,保险公司进行间接投资的比例相对较高,但整体上层级结构比较简单,绝大多数是出于公司治理、税务筹划、投资合作、配置策略等原因而使用资管产品或其他形式的投资结构。例如,通过债权计划的产品结构,底层大部分投向企业债权,并非金融领域的自我循环,主要投资于基础设施建设等符合国家政策导向的项目,为实体经济提供了中长期且价格合理的资金,有效发挥了保险资金支持实体经济的功能。此次测试反映的行业投资资产久期和股票投资情况亦与保险资金属性匹配,具备长期投资、价值投资特性。行测数据显示,寿险公司债券资产的有效久期约8.7年,具有预期稳定现金流的全部固收类资产的有效久期也长达6.4年。保险行业所有计量利差风险的债券资产的平均久期在5年以上的占比43%,远高于银行、券商等机构。从保险资金的配置特点来看,重点关注盈利强和估值低的优质成熟企业。保险资金的股票投资8成以上投资于主板股票,配置标的多为蓝筹股,偏向于盈利好、低估值、大市值的标的。赵宇龙表示,此次穿透后的数据显示,此前担心的前述四个问题均没有在保险投资运用中出现。保险资金具有稳健投资、长期投资和价值投资的特性,是实体经济的长期稳定资金提供者。保险业大类资产配置结构和风险组合特性在穿透前后差异不大;配置品种分散化、多元化、以固定收益类资产为主,投资杠杆较低;穿透后单一法人主体/不动产组合的集中度风险触发率较低;保险资金投资结构较为简单、底层资产相对清晰。

近日,保监会就拟修订的《保险公司偿付能力管理规定(征求意见稿)》公开征求意见。业内人士认为,“偿二代”监管理念的变革,将引导我国保险公司由粗放的经营模式向精细化转变。保险资产管理也不再是简单地追求投资收益,适应保险资金的特点和资本约束将贯穿整个资产配置管理全过程。

  中国保险70年⑥|保险投资:收放周期中的市场深化

资产配置重实质轻形式

  石晓军 赵家琦
来源:澎湃新闻

太平资产管理有限公司助理总经理徐钢表示,分险种管理和资产负债联动是“偿二代”最显著的特点,资产负债管理将成为保险资产配置的重要目标。

  【前言】2019年将是新中国成立70周年;同时,我们正站在一个旧周期的尾巴上,一个新时期的萌芽中。我们已经听见远方的历史车轮的隆隆声。为了未来更好的前行,我们需要回眸历史。中国保险业是一份独一无二的金融服务业发展的历史样本。她经历过20年行政停业的沉寂;她搭建过中国与世界贸易汇合的小桥流水;她见证过中国消费崛起的巨大力量;她守卫着千家万户的中产梦;她提供了市场与政府双手合意的生动证据;她展现了边缘与中心交替的历史轨迹;她的发展速度一骑绝尘,她的产业体系复杂精美,她既年轻又古老,她既躁动又安静,她既明媚又丑陋,她既光明又幽暗,她既遭人鄙视又令人难忘…… 

  《中国保险70年》系列文章将有选择地回眸新中国保险70年的发展历史。将从国家保险的主线看新中国保险的前10年,从风险响应视角回顾财产险的发展,通过产品演进梳理寿险业发展,特别考察渠道更迭的历史轨迹,突出叙述健康险的崛起,回味一言难尽的险资投资,最后用8个取舍纵观新中国保险的70年。70年来,中国经济在种种制度不足、技术不足和资本不足的约束下顽强地长大。中国保险业也在国有、私营、外资、地方的四色基因的纠缠中且翱且翔。70年之后,在时间的灰烬里,需要来者去寻找新火种,点亮未来之路。

“‘偿二代’的实施使得资产穿透认定,资产配置重实质轻形式。”徐钢认为,随着大资管时代的来临,市场上金融产品的形式日益丰富,这其中有许多通过结构的优化、新型金融工具的运用等方式对资产的风险收益水平进行了重新安排。在“偿二代”监管下,要求资管产品、未上市股权、信托等金融产品需穿透认定,真正从底层资产的风险收益水平来衡量资产价值。对于无法穿透认定的金融资产,可能面临更高的资本要求,未来资产配置将更重实质而轻形式,简单嵌套的产品形式会因为监管方式的改变而受到约束。

  保险业的投资,或称保险资金运用、保险资金配置、保险资产管理等,关系到保险业资产负债表的资产端,直接决定保险业的盈利水平,进而决定了保险产品的价格水平。保险投资的健康有序发展是保险业现代化的重要标志,是区别于古典意义上保险业的关键方面。保险投资是保险业扩容、创新的重要动力,同时也带有市场开拓的“动物精神”。故而,保险投资需要市场自由和制度制约的动态平衡。

业内人士指出,“偿二代”下,资产配置的概念不再局限于资产结构,种类繁多的风险因子背后是对组合方方面面的约束,其中大类资产配置结构、期限结构、信用结构和会计安排都对最低资本消耗产生直接影响。从大类资产配置结构来看,权益资产风险因子最高,固定收益类金融产品风险调整后收益优势显著。长期来看,“偿二代”下对于战略资产配置的理性选择可能是合理控制权益占比,提高固定收益资产占比。

  在过去近40年的发展中,中国保险投资的市场化程度不断加深。自2004年以来,中国保险投资保持着甚至高于保费增长的快速发展势头,目前已经成为银行理财、信托资产之后的第三大资管;保险投资范围逐渐放开,目前几乎覆盖金融资产的全谱系,保险机构投资者是中国金融机构中许可投资范围最广的机构之一;投资主体结构完整;投资收益率稳中有升;监管体系和制度约束日益完善。

除了境内资产的风险细分外,“偿二代”对境外市场也做出了相应的风险赋值。从总体上来看,境外资产较境内资产没有显示出显著的资本损耗。这体现了监管层对境外投资的鼓励态度。但新兴市场风险因子显著高于发达市场,这说明保险资金在涉足海外初期,仍应以发达市场投资为主。

  1、保险投资的发展阶段

加大另类资产配置力度

  中国保险投资经历了“放-收-放-收”的周期。在1995年《保险法》颁布之前,保险投资处于市场试错的阶段,缺乏统一的规范。从1987年开始,伴随着当时的经济过热,保险资金进入房地产、证券、信托,甚至借贷,秩序一度混乱,形成了大量的不良资产。

多位资管人士表示,“偿二代”监管理念的变革,将引导我国保险公司由粗放的经营模式向精细化转变。保险资产管理不再是简单地追求投资收益,而适应保险资金的特点和资本约束将贯穿整个资产配置管理全过程。

  1995年《保险法》明确规定保险资金运用“限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券”,由此开启了第一次收缩。当然,法条中留下了“国务院规定的其他资金运用方式”的灵活空间。据此,此后多次放宽保险资金的运用范围。1998年,允许保险资金同业拆借、购买央企AA+级的公司债券;1999年10月,国务院批准保险公司以其5%-15%的资金购买证券投资基金间接入市;2003年,允许保险资金投资央行票据;2004年,先后允许保险公司投资于银行次级定期债务、银行次级债券、可转换公司债券,使用自有外汇资金、用人民币购买的外汇资金及上述资金境外投资形成的资产进行投资。总之,第一收缩阶段的总体特征是保险资金运用仅限于接近于无风险的固定收益资产。2003年,中国首家保险资产管理公司——中国人保资产管理股份有限公司成立。

徐钢认为,固定收益投资关注久期匹配,权益投资关注交易机会,另类投资关注信用风险,今后将逐步提高股权投资比重。

  2004年是中国保险资金运用发展史上的里程碑。该年国务院批准允许保险资金直接投资股票市场,比例为公司上年末总资产规模的5%以内。由此开启了第二次放开的阶段。2006-2008年,保险资金可以间接投资基础设施项目和商业银行股权;2009-2011年,保险资金可以投资未上市企业股权和不动产。2012年下半年,以“大连投资改革会议”以及随后的“投资新政13条”的出台为标志,“放开前端、管住后端”的保险资金运用市场化改革大幕正式拉开,保险资金运用进入全面放开的阶段。2014年,允许保险资金投资创业投资基金;2015年,放开保险私募基金设立,包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。至此,“保险机构投资者成为金融业中投资领域最为广阔的金融机构之一”,可投资的资产大类包括:流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产资产、其他金融资产和境外资产。在此期间,保险资产管理的市场主体也日益壮大。截止到2016年,保险资管市场上有21家综合性保险资产管理公司、10多家专业性保险资产管理机构、10家保险资产管理公司香港(地区)子公司、2家私募股权投资管理公司、1家财富管理公司,以及6家养老基金管理(或养老保险)公司。2015下半年起,险资频繁举牌股票市场。2015年-2016年间,A股市场的260余次举牌公告中,保险机构举牌80余次,金额超1700亿元。2016年,“险资举牌”成为中国金融市场的风暴眼,“万能险”成为热词,引发了戏剧性的资本市场事件与故事。监管风暴随之而来。

分析人士表示,寿险公司与资产相关的风险中占比最大的风险仍然是利率风险,久期匹配是固定收益投资的关注重点。权益资产总体风险因子较高,且权益价格风险与其他风险种类相关性较强,在战略资产配置中不具有优势。但从收益水平来看,权益资产回报远高于其他品种,且具有波动大的特点,在投资中应更多地作为收益增强的工具,把握交易性机会。另类投资方面,“偿二代”风险因子赋值显著有利于高信用等级的基础设施债权计划。不动产债权计划、资管产品、基础设施股权计划(尤其是含保证条款的基础设施股权计划)等另类产品风险因子认定水平也都较“偿一代”有所下降。

  自2017年开始,对保险资金运用进行了全面的规范,实际上进入第二个“收”的阶段。首先,建立了比例监管体系。对大类比例进行了严格的限制:权益类资产≤30%×上季度末总资产,不动产≤30%×上季度末总资产,其他金融资产≤25%×上季度末总资产,境外投资≤15%×上季度末总资产;确立了集中度监管比例、风险监测比例和内控比例。其次,对股票投资进行了分类,分为一般股票投资(低于20%)、重大股票投资(达到或超过20%)和上市公司收购(拥有控制权),实施差别监管。第三,对保险公司的公司治理提出了明确要求,对公司治理运作中的主要风险点做出明确规定,根据持股比例、资质条件和对保险公司经营管理的影响将保险公司股东分为财务
I 类、财务 II 类、战略类、控制类等四类股东;将单一股东持股比例上限由 51%
降低至
1/3;加强资本真实性监管,投资人不得通过设立持股机构、转让股权预期收益权等方式变相规避自有资金监管规定;加大对股东的问责力度。第四,严格规范关联交易,按照实质重于形式的原则穿透认定关联方和关联交易行为,向上穿透实际权益持有人,向下穿透底层基础资产。第五,严格实施资产-负债匹配管理,着力解决资产错配问题,用资产调整后的期限缺口来衡量“短钱长配”公司面临的现金流错配风险,用规模调整后的久期缺口来衡量“长钱短配”公司面临的再投资风险,用沉淀资金缺口率来衡量财产险公司规模不匹配的问题。第六,加大信息披露力度。

徐钢指出,未来保险资金应在高评级、低资本损耗的另类资产上加大配置力度。此外,作为“偿二代”框架下性价比较高的大类资产类别,股权投资具有天然的配置优势,能够显著增强保险资金投资的长期回报水平,优化保险公司的资本结构,提升资本运作效率,保险资金应逐步提高长期优质的战略性股权资产配置比重。

  图1给出了2004-2017年保险业总资产、保险资金运用余额及其在总资产中的比例。从图中可以看到,2012年资管新政带来了2013年的飞跃。2013年保险资金运用余额占保险业总资产的比例达到历史性最高点93%。2013年之后,这个比例一直保持在90%左右的高位,保险资金的运用对保险业资产的形成起到了决定性的作用,对近年来保险资产的增长发挥了重要的作用。图2对比了2004-2017年保费增长与保险业总资产增长情况。可以看到,总体上,保险业总资产增长的速度快于保费增长速度,保费的年复合增长和简单算术年平均增长率是17.90%和17.86%,而保险资产的年复合增长和简单算术年平均增长率是22.58%和23.43%。而且,保险资产的增长的波动性要小一些。保险业资产增长取得这样的成绩,保险资金运用功不可没。历史地看,在监管有序、信息公开透明、公司治理有方的条件下,放开保险资金运用的范围,深化保险资金运用的市场化改革,有助于保险业的整体发展、有助于降低消费者的保险成本、有助于消费者福利提高。

“‘偿二代’下,境外资产的分类相对较少,大类资产仅区分发达国家和新兴市场,且总体来看,境外资产投资对资本的消耗并不显著。”某险企人士称,在当前经济增速放缓、利率进入下行通道的大环境下,高等级固定收益资产将变得相对稀缺,长期、优质的海外资产是对冲国内降息周期的较好标的。随着人民币国际化步伐加快以及国家“一带一路”倡议的稳步实施,也为保险资金开展境外投资、实现全球化资产配置营造了良好的外部环境,未来保险资金应放眼全球市场,适当提升海外资产配置比例。

澳门新莆京手机网站 1图1 2004-2017年保险业总资产及资金运用余额(万亿元) 
数据来源:保监会

澳门新莆京手机网站 2图2 保费与保险资产增长率对比  数据来源:保监会

  2、保险投资资产组合与收益率

  图3描述了中国保险资金投资组合在2001-2017年期间的变化情况。银行存款持续下降,从2001年的53%下降至2017年的13%。债券投资一直保持稳定,以利率债和商业银行次级债为主,其特点是久期长、风险不高,是与保险资金性质匹配度较好的基础性配置资产。权益类投资2008年之后稳定地保持在12%左右。自2013年以来,其他类型投资(另类投资)的势头发展迅猛。2017年,其他类型投资占40%,成为最大的组成部分,超过6万亿元。保险资产管理的创新业务开始活跃。目前,中国险资的另类投资主要包括债权投资计划、股权投资计划、不动产投资计划、券商专项投资计划、私募股权投资基金、集合资金信托计划、理财产品等。其中,债权投资计划是发展最早的另类投资,投资领域主要包括交通、通信、城市棚户区改造、能源、市政、环境等国家重点投资领域。

  根据中国保险资产管理业协会的数据(见图4),2017年,24家保险资产管理公司注册债权投资计划和股权投资计划共216项,合计注册规模5075.47亿元;而2016年同期,23家保险资产管理机构共注册各类资产管理产品152个,合计注册规模3174.39亿元。2017年合计注册规模同比增长59.89%。

澳门新莆京手机网站 3图3 2001-2017年保险资金投资组合变化(%) 
数据来源:保监会

澳门新莆京手机网站 4图4 2017年保险资金另类投资增长情况(亿元) 
数据来源:中国保险资产管理业协会

  图5给出了2001-2017年中国保险资金投资收益率变化情况,并和同期社保基金投资收益率、通货膨胀率做了对比。总体上,中国保险资金投资收益率的年平均名义收益率为5%,扣除通货膨胀率之后的实际收益率年平均约2.7%。相比之下,中国社保基金投资的名义年收益率将近9%,实际收益率则达到6%。

  2013年以来,保险资金投资收益率稳定在5%以上,这主要得益于另类资产(尤其是非标资产)投资的放开。

  值得注意的是,在同时期,中国保险业的营业费用/保费收入比保持在10%-14%的高位。这意味着中国保险资金的成本偏高。投资收益率还未能覆盖资金成本。这意味着中国保险资金向结构要收益还有很长的路要走。

澳门新莆京手机网站 5图5
2001-2017年保险资金、社保基金投资收益率与通货膨胀率(%) 
数据来源:保监会、社保基金理事会和国家统计局

  3、保险资金投资的制度约束

  除了保险资金运用监管政策的直接约束之外,金融工具会计准则和偿付能力监管也是中国保险资金运用的两个重要的制度约束

  为了与2018年1月1日生效的《国际财务报告准则第9号——金融工具》(IFRS9)对接,财政部修订发布了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》《企业会计准则第23号——金融资产转移》《企业会计准则第24号——套期会计》。金融工具会计准则的变化直接影响到保险公司资产归类会计计量,进而影响到资产负债管理、投资组合效益的报表结果。新的会计准则将金融工具由原来的4类并为3类,由原来的根据主观意愿进行归类改为根据资产业务特征和现金流测试进行归类,权益类资产归类一旦做出不可更改。新准则的实施压缩了过去利用金融工具分类调节当前利润、平滑经营结果的空间,减少保险公司对交易性收益的依赖。对固定收益类信用风险的确认提前,改原来的实际发生制为预期发生制,加大信用风险损失减值的计提力度,对利润产生重大影响。对保险公司资产配置的综合影响体现在:(1)债券类资产配置将会提高中短期债券的比例;(2)权益类资产配置将会更加重视能够产生分红的长期股权投资,减少交易类股票投资;(3)将会促进对冲工具的使用,也会关注相关性小的成熟海外资本市场投资;(4)对非上市公司股权投资将更倾向于谋求长期股权投资地位或争取董事会席位。

  以风险为导向的第二代偿付能力监管制度(简称“偿二代”)于2016年初步建成,是中国保险监管史上一个标杆式成就,也是中国作为一个发展中国家对世界保险偿付能力监管的一个重大贡献。偿二代对不同类型资产的最低资本要求和风险因子、集中度与相关性、风险管理与评估制度对保险公司的资产配置都会产生直接的影响。债权计划、按成本法的不动产投资和主板股票的风险因子分别为1.5%、8%、31%,相应的最低资本要求就差异很大。保险公司在其他同等条件下,会倾向于配置资本消耗少的资产。所以,在偿二代下,另类投资可能会更受青睐。在从偿一代到偿二代过渡的过程中,一些短期交易资产占比大的保险公司就出现了踩到资本充足率要求的监管红线的现象。

  偿二代中的相关系数矩阵会促使保险公司的资产配置尽量分散,减少集中度带来的风险共振。

  偿二代对不能穿透认定的金融资产采取更高的风险因子,有助于穿透式监管的执行,也有助于保险公司更关注新型金融工具的基础资产的质量。

  偿二代不仅对不同资产规定了不同的风险因子,还关注期限匹配。这将促使保险公司在资产配置的过程中真正进行资产负债管理,有利于解决“短钱长配”“长钱短配”等期限错配问题。

  风险管理与评估制度能促进保险公司进行主动风险管理,这对保险资管的创新业务尤其具有重要意义。保险公司可能通过良好的风险管理体系建设获得“资本奖励”,来弥补创新业务的高资本要求。

  新会计准则也会影响到偿二代下的偿付能力。在新准则下,对资产的分类变化,会影响到资本计量。旧准则下以成本法计量的某些资管产品,如果不能通过现金流测试,会被重新归类,对应的风险也将由违约风险变为利率风险,实际资本要求也将随之发生较大变化。

  保险投资承载着保险业的利润之基、创新之源和保险消费者福利之后盾。同时,保险投资又是保险业和其他金融市场、其他金融机构连接的桥梁,倍受资本市场关注。在两个层面上巩固和深化保险投资的市场化进程有助于今后更好的发展。一是鼓励保险投资市场的进一步创新。在面临低利率、资产荒、贸易保护主义、国际金融市场动荡等困境时,需要保险投资根据中国的实际情况做出更多的创新,才会有发展。二是加强市场化的监管约束,达到监管可预期的要求。监管和金融创新是猫和老鼠的游戏,这个游戏要有一个基本规则:可预期。通过强化、完善偿二代等市场化的监管制度约束,引导保险投资,可以兼顾风险的管控和创新的促进。

  (作者石晓军系中国人民大学财政金融学院教授、博导)

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责任编辑:杨群


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