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黄金专题报告:价格反弹的逻辑

3 5月 , 2020  

T+- (原标题:时隔六年金价冲破1500美元 再创新高概率大) 陶短房
财经专栏作家8月的第一个完整交易周对黄金而言可谓“光辉灿烂”:自前一周至8月9日,金价拉出一波6连阳的罕见走势,并一度突破久攻不下的1500美元/盎司整数大关。这意味着,时隔六年,国际金价再次攻破1500美元关口。对此,多数分析家认为,此次黄金的走势是“非技术性”的趋势性走势,不能用单纯技术眼光去分析和看待。黄金价格的走强并非一时一日之功,而是从年初甚至更早就开始了:正如美银美林等分析所指出的,今年金价累计涨幅已高达17%。正如许多专业分析所指出的,本轮金价和贵金属的高涨走势,是和经济基本面一脉相承的。去年下半年金价启动第一次大涨行情,是基于美国特朗普(Donald
Trump)政府挑起中美贸易战,引发全球对贸易、投资安全的担忧。当贸易战氛围一度有所缓和之际,金价也趋于平稳。但近日来美方一再变卦,令中美贸易战和全球贸易格局的稳定性再度受到严峻挑战,各国对“城门失火、殃及池鱼”的担忧再度高涨,金价也就再度一路攀升。当然,金价不可能仅仅受到全球贸易形势和贸易关系的单一因素影响。问题在于,其他方面的影响也在推高黄金价格。首先,美联储在一度徘徊犹豫后,终于在上周顶不住特朗普的咆哮和施压,自2008年以来首次降息,且是在不久前还预期加息的情况下进行政策扭转,实际加剧了市场担忧情绪。不仅如此,新西兰、泰国、印度……越来越多工业化国家和新兴国家加入降息行列,与此同时,欧洲各国长期公债收益率则节节下挫,这些都表明,市场对经济大格局、大趋势不稳定因素的担忧在迅速堆积,对经济前景的悲观情绪在蔓延和积淀,这种情绪正迅速作用于几乎所有主要投资品种,导致股价和油价急挫,避险类货币汇率回暖。在这种情况下,原本是传统避险类投资品种的贵金属自然奇货可居——事实上各国近期都在用明显动作“吸金”,8月11日彭博社消息指出,中国、日本、瑞士都在悄然增加黄金储备,而早在4年前就开始增加黄金储备的俄罗斯,有望在今年年内让自己的黄金和外汇储备超过沙特阿拉伯,八年来首次跃居世界第四位(仅次于中、日、瑞士)。简单说,持续半年有余的黄金价格及其上下游概念投资数据扶摇直上,是和经济、国际贸易局势不确定性大增,对潜在风险担忧的加剧,促使投资者和市场避险情绪一路攀升息息相关,而美联储和世界各主要经济体央行接二连三地推出量化宽松措施则加剧了这一担忧——毕竟,倘若政府、央行都用这种经典信号,释放出自己对本国和全球经济形势的担心,那么又如何能指望更脆弱、更敏感的市场和投资者不去选择驾轻就熟的避险模式?“庆父不死,鲁难未已”,既然金价走势的“支撑”,是全球贸易关系的不确定性,而这种不确定性随着美国选举周期的到来,正迅速增大、而非相反;随着美联储最终也扛不住政府的压力降息,其他各国央行纷纷仿效,那么金价的强势趋势就中期或中长期而言就很难扭转。至于金价能否破新高,可能只是时间问题。

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黄金兼具了商品属性和金融属性。作为商品,黄金价格难免受到供需面的影响;而由于其金融属性,黄金价格容易受到货币因素的影响;作为传统避险资产,黄金价格对地缘政治极为敏感。

在全球经济数据走弱以及对于美联储开始降息的大背景下,国际金价在9月初达到1557.1美元/盎司的年内高点。但整体来看,自8月初国际金价攀上1500美元/盎司,国内黄金1912合约走高至340元/克平台后,黄金已经历了长达2个多月的盘整行情。近日包括美国零售数据、9月耐用品订单等经济数据走弱使得黄金出现反弹走势,但我们认为这些激励因素不足以使得黄金重回上涨趋势,因此维持黄金振荡偏弱,并可能进一步走弱的判断。

最近十年来,黄金价格的波动是历史上少见的。2000年之后,黄金价格走势大致经历了三个阶段:第一个阶段是2000年-2009年间,黄金价格相对比较稳定;第二阶段是2010年-2013年间,这一阶段黄金价格的特点是大涨大跌。COMEX黄金价格在2011年达到了历史高位1988美元/盎司,随后黄金价格开始回落,特别是2013年上半年黄金价格出现急剧下跌行情;第三阶段是2014年至今,黄金价格进入了长达数年的低位运行阶段。不过进入2019年以来,黄金价格不仅处于不断筑底的过程,同时反弹动能也在加大。

上方阻力区压制

以下,我们主要从宏观和微观层面梳理了影响近期黄金价格波动的核心驱动因素。

从供需上看,截至二季度黄金需求出现回升,但主要来自于央行购金和黄金ETF持仓量上升等投资需求,其中黄金ETF持有量在二季度达到2548吨至六年来的高点。金饰、科技需求、金条与金币等消费需求与前一年同期相比并无明显提振。随着金价在三季度走至全年高位区间,预计金饰、金币等需求将受到一定的抑制,但总体影响相对有限。
三季度黄金价格上涨的主要推动力来自于全球政治层面的风险、全球经济步入下行周期以及全球央行的宽松政策。但这三大驱动力可能并不能在四季度继续推动金价持续走高。

逻辑一:全球经济趋软,货币政策重新偏向宽松

避险情绪降温

2019年,全球宏观进入了新格局,贸易保护主义抬头,民粹主义在全球盛行,地缘政治此起彼伏。与此同时,全球经济重新陷入了危机复苏后“迷茫期”,表现在发达经济体经济增长再次进入回落期,新兴经济体继续处于增长停滞期,全球制造业活动放缓。

从风险事件上看,中美和谈有望在11月达成初步成果,英国退欧再度延期以及美国取消对土耳其制裁等事件。尽管贸易摩擦和民粹主义带来的政治不确定性和风险事件仍会对黄金价格形成扰动,但在中美双方经济放缓的压力下,中美贸易谈判趋向达成初步协议,短期来看,整体的避险需求在降温。
经济数据方面,全球经济、尤其是美国经济数据的走弱为金价提供上行动力。近期公布的数据当中,一些先行指标传递出危险信号,美国9月零售数据7个月来首次下跌,9月耐用品数据也再度低于预期,表明消费和制造业的双双疲软,黄金价格在数据公布后均出现了反弹。但黄金持续上行需要更多对美国将步入经济衰退的确认,而目前美国劳动力市场表现依旧强劲,降息对于经济的支撑尚需时间反映,由于抵押贷款利率下行,美国房地产市场的表现已经获得支撑。预计在中美贸易摩擦降温和利率下行的大背景下,经济走弱趋势有望出现缓和迹象。

图表1:全球制造业放缓

美联储暂停降息

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央行方面,全球央行降息潮仍未停止,美国近期经济数据表现不佳使得美联储大概率在10月底再度降息。但本轮降息是在经济先行指标走弱、但未出现经济衰退背景下的预防性降息。根据近期央行官员发言以及历史中美联储预防性降息的经验,在连续三次降息后,美联储将按下暂停键以观察降息对于市场的影响,因此本周美联储降息之后的发言可能较为鹰派,并且年底前将不会再度降息。美联储货币政策宽松对于贵金属的支撑力度趋弱。

美国经济自去年以来经历了波折,经济不确定性加大。表现在:

综上所述,尽管避险需求和货币宽松的逻辑将在更长时间段支撑贵金属价格,但是中短期内避险情绪降温和美联储暂停降息将使黄金失去持续走高的推动力。本次黄金反弹难以突破上方阻力区间,预计冲高回落后将进一步回调。

美国经济增速在去年二季度达到高点后出现下滑,而今年以来美国经济增速又重新反弹;

美国非农就业数据存在季节性波动,失业率趋于下降,但是下降空间边际收窄,美国就业市场存在一定的闲置;美国通胀率超预期,但仍低于美联储目标;

制造业采购经理人指数创近10年以来新低,生产指数和原材料库存指数双降,新订单和就业指数反弹;

美国长期抵押贷款利率趋于下降,不过由于美国土地和劳动力短缺以及美国经济不确定性加大,房屋销售依旧不佳,住宅投资连续五个季度出现收缩;

美国贸易仍存在结构性逆差;

美债收益率倒挂暗示了美国经济衰退风险。

图表2:美债收益率倒挂

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欧元区大致走出债务危机和经济衰退的风险,但也不乐观。表现在:

2018年下半年起,受全球贸易局势恶化与英国“脱欧”不确定性的影响,欧元区经济增长几近停滞;

欧元区消费对经济增长的贡献相对稳定,净出口对经济增长的贡献逐步上升。不过欧元区各国经济增速虽然普涨,但仍存在分化。核心国家中,德国经济反弹,意大利结束技术性衰退,西班牙表现良好,英国经济增速较为突出。边缘国家中,希腊、意大利、葡萄牙等国经济仍存在较大的产出负缺口;

欧元区失业率降至逾十年低位,但德国失业率有所回升;

欧元区通胀依旧低迷,核心通胀率不及预期,能源价格对欧元区通胀形成拖累;

欧元区制造业PMI连续4个月低于荣枯线,综合和服务业PMI处于3个月低点。欧元区产出连续四个月下降,新订单数量进一步大幅下降;

国际贸易紧张局势削弱欧洲企业盈利,欧洲汽车行业疲软态势持续。

日本经济则超预期回调,表现在:

日本国内消费疲软,私人和政府消费双降,内需不足,一季度进口大幅减少;

人口老龄化、少子化导致适龄日本劳动人口减少,失业率降至新低;

日本景气指数恶化,大型制造业景气判断指数下降,消费税提高有可能延期;

海外经济放缓给日本出口带来不利影响,贸易处于逆差状态;

全球经济增长放缓以及贸易紧张局势加剧,冲击日本企业信心和商业投资,企业扩张动力不足。

新兴国家经济继续处于增长停滞期:

全球经贸环境不稳定,中国需求减少,多个国家出口环比萎缩;

新兴市场高度依赖于资源或者商品出口,内生增长动力乏力;

新兴国家货币贬值,偿债压力增大;

部分国家政治动荡,影响经济发展。

我们认为,2019年下半年,全球经济仍将延续放缓趋势。原因在于:

全球经济将继续处于贸易摩擦阴影之下;

美国经济增长后劲不足。首先,特朗普政府施行的扩张财政政策效用边际递减,美国经济出现放缓的风险。其次,特朗普政府加征关税将导致美国国内物价上涨,将进一步抑制美国国内消费需求。美国同中国、欧盟及其它国家的贸易摩擦加大,美国通过抑制进口的政策对美国经济的潜在负面作用将逐渐显现;

疑欧情绪与民粹主义将导致欧洲经济不确定性增加,美国对欧洲产品征税的威胁仍然存在,而欧元区通胀将受原油价格的掣肘;

新兴经济体汇率贬值压力仍然存在。

全球经济的疲软对黄金价格的影响在于:首先,全球经济疲软将推动全球央行货币政策重新走向宽松格局。在全球经济趋软的背景下,主要发达国家央行货币政策重新出现宽松苗头,美联储暂缓加息,欧央行有可能将公布新一轮定向长期再融资操作。今年美联储鹰转鸽后,新兴经济体降息潮不断,全球政策组合重新逐渐向
“宽财政紧货币”格局转变,各国汇率竞争性贬值;其次,全球经济不确定性下,风险资产价格将受到抑制,而避险资产价格将有表现机会。今年以来,中美贸易摩擦、地缘政治风险等不确定性因素加剧了全球经济的潜在风险,美股呈现剧烈波动,市场避险情绪升温,资金涌入黄金、债券市场避险的迹象明显。

逻辑二:美元指数阶段性见顶

黄金价格高与低须由汇率表现出来。在不同汇率单位或汇率水平下,黄金价格表现差异非常显著。全球汇率体系中,美元占据主导地位,美元对全球货币以及大宗商品价格走势具有“涟漪”效应,而美元又对黄金价格又有着很有影响;欧元在美元指数中的权重较高,欧元的走势是美元指数的重要影响因素;日元在美元指数的权重虽然占比不高,但是日元在国际金融市场上充当了一定的避险货币角色;人民币兑美元汇率波动是国内黄金投资过程中不可忽视的重要风险因素,人民币贬值往往能带动国内沪金价格走强于外盘。

2014年底开始,在美国经济复苏的带动下,美联储开启了这一轮的加息周期,美元指数也随之经历了强势周期,并且在2016年12月达到了103.8点位的高点。2017年开始,美元指数先是走出一波下滑行情,在2018年2月达到88点位低点后,美元指数逐步反弹。但是通过对去年下半年以来美元指数走势分析可以看出,尽管美元指数仍继续处于相对高位,但是美元指数上涨动能弱化,其呈现边际转弱。我们认为,美元指数边际转弱的原因在于:一是美国经济基本面是导致美元指数弱化的根本原因。2019年以来,美国经济放缓迹象明显且不断得以确认,其经济增长或已见顶;二是,各国央行的货币政策差异性导致了各国汇率利差的变化。美联储加息周期进入拐点,美联储开始由鹰转鸽,市场对于年内美联储将开始降息的预期也在不断强化;三是,市场避险情绪对美元指数走强也有一定的抑制作用。

从历史数据来看,金价与美元走势绝大部分时候都呈现相反的走势,这点通过金价与美指的相关性,我们也可以观察得到。我们认为,在当前全球避险情绪主导市场的背景下,美元指数阶段性见顶甚至回落对于黄金价格有刺激作用。

逻辑三:风险事件对黄金价格的推动作用

2019年以来的全球主要的风险事件包括:中美贸易摩擦、欧洲政治风险、中东地缘政治等。

中美贸易战是全球贸易摩擦加剧的一个缩影。目前来看,中美之间贸易摩擦料将持续,而欧美之间的贸易方面的博弈也将继续。全球贸易摩擦对全球经济和全球市场的影响在于:一是加剧全球经济下滑风险;二是加剧金融市场的波动。

欧洲政治风险则主要体现在:

欧洲民粹主义风潮兴起;

英国脱欧进程久拖不决,存在“硬脱欧”风险;

德国总理默克尔即将卸任;

希腊将提前举行大选;

意大利预算风波;

欧洲难民危机。

2019年全球主要地缘政治风险主要包括:美伊关系紧张、新兴国家政治动乱等。在全球经济环境疲软的背景之下,地缘政治风险对全球市场的影响将更剧烈,并且延续时间将可能更长。

我们认为,2019年下半年,全球风险事件将持续,由此催生市场的避险情绪,市场避险需求将继续存在,从而助推避险资产价格。黄金作为传统避险资产,可以作为“尾部风险”的对冲资产,而日元和瑞郎则是国际外汇市场上的避险货币,也可以视为避险资产,同时债券也充当着避险资产的角色。不过从历史经验可以看出,当美元处于强周期时,黄金价格往往受压于强势美元,这时期避险情绪对黄金价格的推动作用不明显,避险资金有可能进入日元或债券市场;而当美元处于弱势时,避险情绪对黄金价格的推动作用有可能才会明显显现出来。当前美元处于高位回调阶段,避险因素对黄金价格的推动作用将更加突出。

逻辑四:央行和机构对黄金的配置需求

对黄金的配置需求主要来源于两个主体:一是央行;二是机构投资者。

央行配置黄金的目的:

黄金储备是一个国家的国际储备资产的重要组成部分,其储备量的多寡关系到一国对外经济贸易的资信程度。黄金储备在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用;

地缘政治和经济不确定性加剧,促使全球央行重新将关注点聚焦到了资产的安全性和流动性,全球央行外汇储备进一步多样化;

金融危机后美元信用受到挑战,贸易战加速“去美元化”,全球央行减持美债、增持黄金。

央行购金一直是黄金市场上不可忽视的力量。从近几年全球央行黄金储备变化上看,中国、俄罗斯为主的新兴国家继续增持黄金储备,而发达经济体对黄金的储备需求保持平稳。2019年一季度全球央行累计购买黄金145吨,创5年来新高。中国央行在去年12月再次开始买入黄金后,今年一季度购买黄金达33吨,目前中国央行黄金储备达1885.5吨。

图表3:新兴国家央行增持黄金

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