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澳门新莆京手机网站“中国股权众筹第一案”:线上线下整合难

3 5月 , 2020  

T+- (原标题:人人投“股东”维权被法院驳回, 股权众筹如何防“坑”?)
股权众筹平台人人投疑似跑路之后,其“股东”维权面临一地鸡毛。人人投是国内首家实体店铺私募股权融资平台,于2014年2月15日上线,到2016年时拥有277万注册用户,成功众筹项目302个,成功众筹金额7.57亿元。然而,2016年9月,有报道称人人投西南区CEO高锋携款数亿元跑路。到2018年3月,有报道称人人投总部已欠薪半年,疑似关门跑路。近日,21世纪经济报道记者获悉,人人投已被列入全国法院失信被执行人名单,多份司法裁定显示,人人投名下银行存款已被法院冻结,且名下已无房产、车辆。除了提供股权众筹项目信息撮合,人人投还开展过自身股权自融,以上市为预期向投资人出售原始股。目前,一些投资人的维权遇挫。人人投的自融诱惑邱伟(化名)就是人人投的一名众筹股东。2014年10月至2015年5月期间,人人投正在进行第三期融资,估值10亿。邱伟在起诉状中写道:人人投通过各种形式进行轰炸式洗脑式虚假宣传。人人投官网持续播放融资路演视频,其创始人陈万强在视频中把自己包装成一位踏实肯干要做一番事业的草根创业者,宣称人人投将于2017年2月上市,并宣称人人投“要最快时间超越阿里和腾讯公司,做股权众筹实体店铺领域第一名”,购买人人投原始股股权将会获得巨大收益。他介绍,人人投通过互联网向全国投资人融资共三期:其中一期融资1000万,宣称估值1亿;二期融资3000万,宣称估值3亿;三期融资1亿,宣称估值10亿。“以上估值均为虚构。另外,虚构风投机构投资的事实,每期融资投资人都会得到更大的回报,但实际发现风投机构并未实际进入。”邱伟称。但当时,人人投的饥饿营销法给邱伟一种错觉:“这是最后一次机会进入人人投原始股的投资机会”。他在巨大利益的诱惑下,登录人人投网站进行了会员注册和实名认证,按照人人投要求将资金转入易宝支付第三方支付平台用于购买人人投原始股权。但是,邱伟并未成为人人投公司的直接股东。他在起诉时称,人人投公司用各种借口拒绝与他签署书面股东协议,并以合同收回盖章为由,要求他在空白纸上签署关联公司注册文件,之后寄回人人投公司即可。邱伟投资后仅仅得到一张北京人人投网络科技有限公司寄来的“股东证书”,此证书为人人投自己印发并未经过工商行政部门认定。到了2017年,邱伟发现股权投资款并未全部进入人人投公司账户,而是部分进入了北京飞度网络科技有限公司账户。邱伟在起诉时称,飞度公司实际控制人为陈万强,但是飞度公司于2016年9月7日法人代表及全部股份已变更给陈万强之妻王秀萍,又据人人投高管透露,二人已于2016年离婚。最终,邱伟被安排成为北京人人洋投资管理股份有限公司的股东,但上述公司的注册资本为认缴,并未实际缴纳,其投资款不知去向。股权众筹纠纷的法律关系此案2017年12月宣判,邱伟以股东出资纠纷向法院起诉了人人投、飞度公司和易宝支付。他要求人人投退还股权投资款100余万元,并判令人人投配合其变更被注册进其他公司的工商股权变更登记,并承担相关各项费用。但法院经审理认为,股东出资纠纷系股东因在公司设立或增加注册资本时,未按照法律、公司章程的规定以及认股协议的约定向公司交付财产或履行其他给付义务即取得股权,而被追究责任的案件。邱伟起诉的事实、理由均非股东出资纠纷案件所适用的法律关系。且其起诉多名被告、分别提起的多项诉讼请求并非基于同一个事实和法律关系,并可能涉及多种案由,故裁定驳回原告邱伟的起诉。邱某上诉后,近日二审法院对原裁定予以维持。此案二审法院法官介绍,本案原告邱伟,以股东出资纠纷起诉被告人人投等公司承担相应的法律责任。但据已查明的事实可知,邱伟通过人人投的宣传及指示,将一百余万元打到易宝支付第三方平台,其后又被登记为人人洋公司股东,本案涉及到多层法律关系和事实,并非一个股东出资纠纷法律关系即可囊括。因此,法院裁定驳回了邱某的起诉。法官提醒,股权众筹的投资行为往往是通过互联网进行的,作为投资一方,面临着融资方、平台方信息披露不全面、不及时,在海量宣传攻势之下容易出现非理性投资的情形。非理性投资表现为:还未签订书面投资合同即打款、对项目未进行考察而盲目跟投、对虚高的股份价格缺乏判断。投资人在整个交易过程中,应当注意保全相关证据、明确投资项目,以免出现上述案例中“所投非所想”的情形。中国政法大学知识产权中心特约研究员赵占领对21世纪经济报道记者表示,我国目前还未出台有关股权众筹的直接监管措施和具体规定。但是,证监会正在制定完善《股权众筹试点管理办法》,准备先行开展股权众筹的试点。“当前公司法规定,非上市公司的股东人数不能超过200人。根据我国证券法规定,向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券累计超过200人的,都算是公开发行证券,而公开发行证券则必须通过证监会或国务院授权的部门核准,需要在交易所,遵循一系列规则去交易。”他说。赵占领提醒投资者要防止投资过程中的合同欺诈行为。一方面,如果投资过程中存在欺诈行为,投资人可以通过民事途径,按照合同法的相关要求予以撤销合约并要求融资方退还资金;另一方面,如果融资方在融资过程中存在虚假宣传,有可能会构成合同诈骗罪,投资者在掌握相应证据的情况下,可向公安机关报案,由公安机关依法处理。

   
 本处所说的公司融资主要是股权融资,创业者面对投资人提出的投资条款要有所了解。

近期,北京海淀法院对号称“中国股权众筹第一案”做出判决,引起了各界的关注。这是一起双方互告的特殊案例,双方都是原告,又都是被告。诺米多餐饮管理有限公司(下简称“诺米多”)告北京飞度网络科技公司“人人投”(下简称“人人投”)违反合同法,没有履行放款协议;人人投则告诺米多违反融资协议,做出了违背协议的事情。  经过4个月的审理,北京市海淀区法院确认众筹融资合同有效。在众筹项目中因信息披露不实直接导致合作“破裂”的北京诺米多被判付违约金1.5万元,并支付委托融资费用2.52万元;同时,人人投返还诺米多出资款16.72万元。  作为法律界的资深律师,北京实地律师事务所主任范伯松觉得该判决具有里程碑意义,确立了股权众筹的合法性,该判决从鼓励创新的角度,认定众筹融资是一种新型金融业态,但显然也对众筹操作的具体方式从法律角度给予了更加细化的判定。  确立股权众筹合法性  人人投与诺米多之间的纠纷可谓一波三折。  起因是诺米多餐饮想在北京金宝街开餐馆,但资金不够。2015年1月诺米多与运营人人投的股权众筹平台签订协议,委托对方在互联网上融资88万元(其中包含诺米多餐饮自身投资17.6万元),用于设立有限合伙企业,开办“排骨诺米多健康快时尚餐厅”。  最终86位投资者认购了总额为70.4万元的股权融资。但在装修期间,人人投发现诺米多承租的房屋存在诸多问题,如提供的房屋系楼房而非协议约定平房,不能提供房屋产权证,房屋租金与周边租金出入较大等问题,故依约解除了合同,人人投以此为由拒绝付款。人人投和诺米多彼此均认为对方违约,互相起诉。  范伯松认为通过该判决,回答了股权众筹实践中亟须明确的四大问题:股权众筹是否合法?平台与筹资人是什么关系?平台公司需要什么资质?平台公司是否对披露信息的真实性负有有责任?  事实上,股权众筹,从一开始,就面临两大法律风险:一是非法发行证券,二是非法集资。《证券法》第十条规定:公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。  “在《证券法》第十条未做修改之前,股权众筹的上述两大法律风险,对于‘网络平台式’股权众筹来说,是否依然存在?业内众说纷纭,法律界意见分歧也相当大!”范伯松认为这份判决,归纳和梳理了《证券法》《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》《场外证券业务备案管理办法》的内容,旗帜鲜明地得出结论:案件所涉众筹融资交易不属于“公开发行证券”,其交易未违反《证券法》第十条的规定。因此,对于“网络平台式”股权众筹,两大法律风险解除。  《合同法》第425条规定:居间人应当就有关订立合同的事项向委托人如实报告。
居间人故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况,损害委托人利益的,不得要求支付报酬并应当承担损害赔偿责任。  “在没有专门法的今天,法院没有做‘鸵鸟’,而是根据最基本的公平正义原则,根据党和国家大政方针,人心向背,勇于立于时代潮头,这个判决非常具有标杆意义。”范伯松表示。  众筹的钱可以乱花吗?  股权众筹就是利用股权进行众筹,具有典型的融资和投资功能,但是由于全球不同的国家的《公司法》的规定各有不同,股权众筹一直存有争议。例如在中国,《公司法》规定公司的股东数量不能突破200人,这就意味着股权众筹存在能否公开募集,投资人条件、备案等问题。  “举一个很简单的例子,当来自全国各地天南海北的200人,为了一个事情决策的时候,就会异常的复杂和效率低。每个人的资质都不同,操作一个股权众筹项目,存在组织复杂,操作难度大,成功率低的问题。如果大家意见不同产生纠纷,就会很麻烦,这种模式在一定程度上制约股权众筹做大。”北京特许经营权交易所刘文献院长表示。

          〔常见投资条款解读〕

     1.公司估值与增资

     条款内容:

   
 公司投资前估值为人民币_万元。投资人投资人民币万元(其中_万元为增资额,其余_万元作为溢价计入公司的资本公积),取得增资完成后公司_%的股权。

     注意事项:

   
 公司估值必须明确是投前估值还是投后估值。这一点非常关键。根据投资金额占投后估值(投前估值+投资金额)的比例确定投资所占比例。

   
 有时公司面临几个投资者同一批投资,在计算每一项投资时很难计算估值和投资比例,这时可以考虑忽略细节,将全部融资考虑进来,只计算投后估值,然后计算投资比例。

案例

   
 呆萌公司本轮有三个投资人分别投资,A投资300万占10%,B公司投资200万占6.7%,C投资100万占3.3%。这就是将A、B、C三个投资人看作一个整体,投前估值2400万元,投后估值3000万元。而不是A投资后估值2700万元,B投资后2900万元,C投资后3000万元。

   
 呆萌公司最开始融资时,遇到的投资人无法对公司估值,要求根据下一轮融资估值的一定比例确定本次估值。这首先是投资人不够专业,将评估的责任寄托于下一轮的投资人,其次是对公司来说,公司股权的不确定性过高。

     2.创始人和公司的陈述与保证

     这是常规条款,陈述保证的内容包括:

·公司合法设立;

·公司拥有签约权限、授权和资格;

·创始人具有签约能力;

·签约不与法律、政策、章程、协议相冲突;

·公司的核心资产或核心竞争力情况;

·无未披露债务;

·创始人承诺不竞争;

·公司与创始人确保所提供的信息真实、完整、准确。

     投资人的陈述与保证内容:

·获得充分授权;

·资金来源合法;

·签约不与法律、政策、章程、协议相冲突。

   
 投资人的资金来源合法是非常重要的一项内容,除在协议中保证之外,创业企业应当适当调查并对异常情况保持警惕。

案例

   
 呆萌公司找到了一个满意的投资人A公司,A愿意全程无资金额限制地投资呆萌公司,并保持原有股东与投资人之间51:49的股权比例不变。

   
 签署协议后双方办理了工商登记。A通过全国的员工开始募集资金,募集资料上说明资金用于呆萌公司项目,本金和利息按3个月、6个月、1年期归还。呆萌公司的全部股权质押,并由呆萌公司的实际控制人承担无限连带责任。

   
A公司并没有公开募集资金的资质。这种行为属于《刑法》上的非法吸收公众存款罪。A公司只要募集资金达到100万元,或涉及150人,或者造成损失50万元以上,任何一条满足都会入刑。

   
 呆萌公司卷入这样的漩涡而不自知,最终的结果可能是创始人终生负债甚至锒铛入狱。创业者须警惕!

     3.创始人股权成熟

     条款内容:

   
 创始人股权自增资协议签署之日起分_年成熟,每年成熟_%。若创始人主动从公司离职,或因自身原因不能履行职务,或因故意、重大过失被解职,创始人应以1元人民币的价格将其未成熟的股权转让给投资人或其指定主体。

     说明:

   
 这一条款的设置是有其逻辑前提的。投资人一般是溢价增资到公司,溢价对应的就是创业者的全职付出。如果创业者不能全职付出,投资人的溢价就落空了。所以对创业者有所要求并以股权成熟为条件是合理的。
     创业者注意事项:

    (1)争取起算日期提前至公司设立之日或创业标志事件之日(孰早)。

    (2)争取缩短成熟期限。

    (3)争取加速成熟。

   (4)争取特定事项完成后提前成熟。

   (5)回购后用于原有团队,降低投资人道德风险。

     4.创始人股权锁定

     条款内容:

   
 公司在合格资本市场首次公开发行股票(简称“IPO”)前,未经投资人书面同意,创始人不得转让其所持有的公司股权或进行其他处置。因股权激励计划而转让股权的除外。

     说明:

    这一条款的逻辑前提与股权成熟是一样的,用以保证创始人将精力用于公司。

    创业者注意事项:

   
 创始人可能存在小额变现需求,可设定一定比例如2%之内的股权转让不需要经投资人书面同意

     5.优先清算权

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 公司在IPO之前因任何原因导致清算、转让核心资产或控制权变更,在股东可分配财产或转让价款总额中,应首先从所得款项中拨付购买价的_倍给予投资人,再将剩余的全部所得款项分配给包括投资人在内的全体股东。

   
 为了满足相关法律的要求并同时实现各方在本协议项下的约定,可以用分配红利或法律允许的其他方式实现投资人的清算优先权。

     说明:

   
 优先清算权尤其是按投资款倍数优先清算的要求在逐渐减少,变更为确保投资款本金和一定比例的收益。

     创业者注意事项:

   
(1)明确清算事件:一般对于公司合并、被收购、出售控股股权这样的事项,以及出售主要资产达50%以上的,视为清算事件。

   
(2)争取降低倍率:1倍、2倍。同步投资人已不会普遍要求2倍以上优先清算权。

案例(这是一个比较极端的案例,以说明优先清算权的计算过程)

   
 第一年:呆萌公司成立,天使投资250万,融资后估值1000万,天使投资占股25%。

   
 第二年:A轮融资,VC投资2000万,融资后估值6000万。并且,拥有1倍的优先清算权,不参与分配,10%的年股息。同时,成立了期权池15%,以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变,占股33.3%。

   
 第三年:B轮融资,VC投资4000万,融资后估值2亿,2倍的优先清算权,参与分配,10%的年股息,占股20%。

   
 第四年:C轮融资,VC投资1亿,融资后估值4亿,3倍的优先清算权,参与分配,10%的年股息,占股25%。

     第五年:呆萌公司以7.5亿的价格卖掉,创业获利多少?

     说明:呆萌公司的股价变化如下:

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     首先优先清算:

   
 后一轮的融资总是优先于前一轮(因为协议签订在后,投资人会要求优先于之前的所有股东优先清算)

C轮优先得:1×3+1×10%=3.1(亿元)  

B轮优先得:0.4×2+0.4×10%×2=0.88(亿元)

A轮在优先清算和参与分配中选对自己有利的一种。

剩余可分配额:7.5-3.1-0.88=3.52(亿元)

     然后开始按股权比例分配:

C轮参与分配:25%×3.52=0.88(亿元)

共:0.88+3.1=3.98(亿元)

获利:3.98-1=2.98(亿元)收益率:298%

B轮参与分配:20%×75%×3.52=0.528(亿元)

共:0.528+0.88=1.408(亿元)

获利:1.408-0.4=1.008(亿元)收益率:252%

A轮参与分配(放弃优先清算):1/3×80%×75%×3.52=0.704(亿元)

获利:0.704-0.2-0.504(亿元)收益率:252%

天使轮参与分配:25%×2/3×80%×75%×3.52=0.352(亿元)

获利:0.352-0.025=0.327(亿元)收益率:1308%

创业者:(75%×66.7%×80%×75%-15%)×3.52=0.528(亿元)

员工:15%×3.52=0.528(亿元)

     6.反稀释

     条款内容:

   
 如果公司后续融资投前估值低于本次投资的,则本轮的投后估值将调整为该后续融资的投前估值。即投资人股权比例调整为:投资额/降价融资的投前估值。即投资人股权比例调整为:投资额/降价融资的投前估值。

     说明:

   
反稀释条款的逻辑是:一方面是因为信息不对称可能导致本次投资的估值不准确,另一方面,创业者是公司的主要经营者,应当对公司估值下降承担责任。

   
但从创业者角度,公司发展过程中总有可能遇到困难,这时应当是所有股东共同面对,而不是一方置身事外。并且,股权的稀释会影响公司的控制权。

     创业者注意事项:

   
(1)如果按投资额/后续融资的投前估值计算,这是完全棘轮法,是投资人对公司降价融资完全不承担责任。

   
(2)争取调整为:(投资额/降价融资的投前估值)*(1-降价融资比例),这是创业者承担主要责任、投资人也承担部分责任的方案,相对比较公平。

   (3)期权发放、红利转增注册资本不能算是降价融资。

 
 (4)创业者在前期融资时估值不要过高,否则后续融资困难,如果降价融资,还会导致前期的股权稀释。

     7.优先投资权

     条款内容:

   
若公司发生清算事件且投资人未收回投资款,自清算事件发生之日起5年内创始人从事新项目的,同等条件下,投资人有权优先于其他人对该新项目进行投资,且创始人有权优先于其他人对该新项目进行投资,且创始人有义乌促成投资人对新项目有优先投资。

     说明:

   
有创业精神的人是非常稀缺的,创业者总结失败的教训继续创业,成功的可能性会提高。投资于这样的企业,成功率也会提高。投资人要求优先投资权并不一定会行使这一权利。

     创业者注意事项:

    (1)投资人有权优先投资创始人再次创业的项目。

   (2)本次的投资不能作为再次创业项目的投资。

(3)优先投资权的前提是与其他投资人相比的同等条件下。

     8.共同出售权

     条款内容:

   
 创始人决定出售其持有的公司股权时,投资人享有按持股比例以相同条件及价格出售股权的共同出售权。公司上市后本条自动终止。

    说明:

    这一条款是对投资人这一小股东的合理保护。

     创业者注意事项:

  (1)创始人小额套现的比例除外。

 (2)共同出售的前提是同等条件。

 (3)按持股比例计算各自出售比例。

     9.领授权

     条款内容:

   
在投资人投资完成_年之后,如果有购买方愿意购买公司的全部或50%以上的股权或全部或实质性全部的资产或业务(此类事件统称为“整体出售”),在公司估值不低于_万元人民币时,投资人同意出售的,创始人应当采取一切措施和签署一切必要的文件使得整体出售交易得以实现。

     说明:

   
 这是一个相当危险的条款,签署不当,可能导致创始人是去自己的公司。

     创业者注意事项:

   (1)投资人投资极少时,不应要求领售权。

   (2)限定年限(建议5年)且公司未上市。

   (3)限定表决方式,争取调整为:经投资人和控股股东一致同意

   (4)限定最低估值。

  (5)限定收购方,尤其是竞争对手不得成为收购方。

 
(6)限定交易对价为现金,这样最差的情况,创始人也能得到现金,而不是难以转让的收购方的股权。

     10.投资人保护性条款

     条款内容:

    以下事项须经投资人同意或投资人指派的董事同意后方可执行:

·修改公司章程可能对投资人或公司产生不利影响的;

·公司增资减资或合并分立的;

·公司核心资产出售的;

·公司解散清算的;

·创始人股东出售超过一定比例股权的。

     创业者注意事项:

    (1)融资会是多次的,保持所有投资人的保护性条款一致。

    (2)投资人的保护性条款权利应当在股东会层面行使,而非董事会。

    (3)尽量保持保护性条款的合理性,减少投资人的干涉。

     11.创始人全职工作、竞业禁止和禁止劝诱

     条款内容:

   
 创始人应当全职在公司工作至公司上市或整体出售,不得兼职从事任何其他业务,自公司离职后两年内(无论是否保留股权),不得参与和公司主营业务有竞争关系的业务;不劝诱、聘用公司员工或劝诱公司客户。

     说明:

   
 创始人应当全职投入全部精力为公司工作,这是投资人投资的前提,创始人不应与公司相竞争也是作为经营者的忠实义务。

     创业者注意事项:

   (1)创始人离职有主动和被动两种情况。

   (2)竞业禁止的期限根据情况确定。

   (3)创始人被动离职时,公司应当给予合理补偿。

   (4)严谨定义竞争关系。

 
 (5)对投资人也应设定竞业禁止,这是重要的谈判内容。权利义务应当是对等的,有投资人投相类似的项目,牺牲其中一个成全另外一个,这对被牺牲的项目是不公平的。

     12.投后公司治理

     条款内容:

   
公司设立董事会,由_名董事组成,投资人有权委派一名董事。以下事项应经投资人委派的董事同意后方可执行(内容略)。

    创业者注意事项:

  (1)建议投资人的保护性条款集中在股东会层面行使。

  (2)保证所有投资人董事权利的一致性。

   (3)尽量不同意投资人指派财务人员或其他经营人员。

 
 (4)投资人股权比例比较低的,不派懂事,可以派董事会观察员,列席董事会。

     13.股权激励

     条款内容:

   
创始人从其股权份额中自行预留本次融资前_%(即融资后_%)公司股权用于团队股权激励;团队股权激励的股权应包含于原股东持有的股权之内,不得导致投资人持有的股权被稀释。

    说明:

 
 建立团队是创始人应当承担的,股权激励的比例一般是15%~20%之间,投后不少于10%。前期可由核心创始人代持,并行使表决权,后期可设立持股平台,由创始人做GP,以保障控制权。

     14.投资人的知情权和检查权

     条款内容:

     公司向投资方提交以下信息资料:

·经审计的年度财务报表。

·未经审计的季度、月度财务报表或公司的管理报表、业务数据、经营分析等相关数据。

      投资人有权:

·查阅年度经营记录、会计记录、账簿、财务报告。

·委托第三方对公司进行财务审计(但由投资方承担成本),公司原股东和公司应积极配合并提供必要的条件与资料以便投资人完成上述审计调查工作。

     创业者注意事项:

   (1)权利的行使以不损害公司利益为限。

    (2)辅以投资人不竞争条款。

     15.要求回购权

      条款内容:

   
 自投资人完成投资之日起_年后且公司IPO前,投资人有权在任何时候要求公司(通过减资或者其他法律允许的方式)以_价格标准回购其持有的全部或者任何部分的股权(“待回购股权”),若公司因任何原因无法履行回购义务,则投资人有权要求创业人在公司资产总额范围内,向投资人承担回购义务:

     说明:

   
 这是投资人无奈的自保条款,但公司减资有非常复杂的程序,尤其是经营多年的公司,可能有错综复杂的债权债务关系。减资是对公司发展不利的事项,可能公司就此一蹶不振。

创业者注意事项:

    (1)延长年限,比如规定投资人完成投资之日后3年或5年才能行使该权利。

 
 (2)分期回购,即把投资人要求回购的股份分成若干期,逐步回购。对于回购款也可以要求分期支付。

 
 (3)降低价格(投资人收益),创业者应该把回购价格控制在自己能接受的范围内。

 
 (4)特定情况下主动回购(投资人投向竞争企业的情况下,创业者有权回购投资人持有的公司股权)。

   (5)前提条件(股东会2/3以上表决权通过)。


                    〔对赌〕

     
对赌是投融资双方因对公司估值不确定而产生的约定条件下的权益调整。约定条件实现的,投资人弥补创始人因企业估值过低而承受的损失(追加投资或降低股权比例);公司未达到约定条件的,创始人弥补投资人因企业估值过高而支付的额外投资成本。

     1.对赌的商业安排

    计算公式:

   
投资人现金补偿金额=投资人投资总额×(1-实际实现的业绩÷承诺的业绩指标)

      或

   
 股权收购款项=(投资人投资总额-投资人已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资人已实际取得的公司分红

     其中,10%是年收益率,将根据投资人的要求而调整。

     2.对赌标的

·财务业绩(利润、营业额)。

比如投资人要求在一定时期内利润或营业额得达到约定的指标,否则进行估值调整,重新估值。

·非财务业绩(用户量)。对于互联网创业公司,用户量和下载量是估值的一个重要指标,投资人可能会对用户量/活跃用户量等设计对赌标的。

·上市时间。投资者会要求在规定的时间内实现上市,否则估值调整或者要求原股东按约定价格回购股份。

·其他。如企业行为(获得某项担保、无违规关联交易等)作为对赌标的。

上述对赌标的,也可以几种结合使用。

    3.补偿形式

·现金补偿。触发对赌条款的,投资人可以要求公司或原股东用现金予以补偿。

·股权补偿。投资人也可以要求原股东进行股权补偿,这种情况下,投资人对公司相对看好。

·股份回购。企业对赌失败的,投资人可能要求原股东回购其股份作为补偿。

·涉及管理层的惩罚措施,比如管理层薪酬降低,退出董事席位等。

     4.对赌结果

·创业者输则双输,创业者赢则双赢。

·本质:对赌条款其实是投资人的保险条款。是投资人在企业达不到其预期目的时,对自己的一个保障。

·导向:投资人偏重短期利益,创业者偏重公司长久战略,所以,双方在导向上可能产生冲突。

·选最大公约数(既符合长久战略,也满足短期利益)双向对赌。

·对赌大审判实践

   
 根据上海市浦东新区法院对历年来对赌案件的总结和分析,对赌案件均由投资方提出起诉,权益调整条款单内容决定来起诉类型,主要为三类:一是股权回购型;二是经济补偿型;三是混合型。

   
 案件特点及存在问题:①被告基本为中小型、成长型企业及其原股东实际控制人;②行权条件、行权方式等争议问题司法认定过程较为复杂;③融资方往往缺乏正视融资风险意识。

     6.投资人不能以融资公司为对赌方。

      理由如下:

·违反逻辑,融资公司不能自己经营自己。公司是股东或者管理层在经营;所以,投资人应该和股东或者管理层对赌,以更好地激发股东或管理层的主观能动性。

·融资公司补偿投资人,违反资本维持原则。所谓资本维持原则,是指公司在其整个存续过程中,应当保持其注册资本始终处于一定水平之上。融资公司如以自己的财产补偿投资人,势必会造成公司资本的减少,从而违反资本维持原则。

·所以,一般投资人不会以融资公司为单独的对赌方。

     7.法院对于对赌的态度

·强化商事审判理念,发挥市场在资源配置中的决定性作用。

·坚持促进交易,维护交易安全的商事审判理念,审慎认定企业估值调整协议的效力,避免简单认定合同无效。

     8.法院对于以上市为对赌条件的对赌的态度

·企业能否上市不属于不可预见的情况,应有预判安排。

·处理好意思自治与行政审批之间的关系,尊重商业安排,最大限度保护交易方的合理预期,避免不当裁判对市场及行业的消极影响。

     9.对赌审判原则

·鼓励交易,不轻易认定无效,维持交易的稳定性。

·尊重当事人意思自治。

·维护公共利益。

·保障上市交易的过程正义。

     10.仲裁的态度

·更加推崇意思自治和契约精神,以合同法为准而非公司法。

·融资公司和大股东都可以作为对赌方,协议都有效。

·仲裁更加尊重商事安排,不以维护公共利益为主要目标。

     11.投资界态度

     2012年以来的早期融资对赌减少,对赌方式呈现多样化。

     支持者认为,对赌能增加投委会信心。

    反对者认为,投资人与项目方的市场地位已经改变,不主张赌业绩。

    12.律师的建议

·投资人应当加强前期尽调,提高判断能力。

·投资人不应有不良企图。

·前期创业者的责任承担能力有限,对赌无益。

·投资人应做好投后教育,规范融资公司资金使用和公司治理。

·创业者不要偏离公司战略。

·公司融资是用于公司业务的,不是用于创业者改善生活的。

·创业者尽量保持可承受的有限责任。

·创业者要防范投资人高利贷、对知识产权或团队的不良企图。

案例

    最高院“苏州海富与甘肃世恒案”

   
苏州海富与甘肃世恒、香港迪亚、陆波增资纠纷,经过兰州市中级人民法院一审,甘肃省高院二审和最高院的再审,终于尘埃落定。

   
本案中,苏州海富为投资人,向目标公司甘肃世恒增资,香港迪亚为甘肃世恒的创始股东,约定了对赌业绩,若达不到业绩,目标公司和创新股东按协议约定向苏州海富补偿。苏州海富按约增资后,甘肃世恒的业绩没有达到协议约定的业绩,目标公司和创始人股东不向投资人补偿,引起纠纷。

     最高院判决:香港迪亚作为甘肃世恒的创始股东向苏州海富按约补偿。

*     本项判决确定了以下规则:*

·投资人从融资公司获得相对固定收益的约定无效。

·融资公司大股东应按协议约定给予投资人补偿。

   上海一中院“上海瑞沨与连云港鼎发案”

 
 上海瑞沨与连云港鼎发股权转让纠纷经上海浦东新区法院一审和上海一中院二审最终判决。

   
 本案中,上海瑞沨为投资人,连云港鼎发为创始股东,目标公司为江苏乐园,对赌条件为约定时间前江苏乐园上市,不能上市的,目标公司和创始股东按约定补偿投资人。上海瑞沨履约后,江苏乐园不能上市,也不补偿,引起纠纷。

     终审判决:创始股东按约回购投资人股权并按约补偿。

     本案确定的审判规则是:

·尊重真实意思表示。

·增资行为符合各方利益,合法有效。

·以上市为触发条件严重违背评判原则,回购条款有效。


                  〔股权众筹〕

   
 股权众筹也是公司融资的一种方式,股权众筹的实质是互联网非公开股权融资。

   
 从目前资本市场层次看,上交所A股与深交所的中小企业板是一板市场,创业板是二板市场,新三板是三板市场,各地股交中心是四板市场,股权众筹将可能成为新五板市场。

   
 股权众筹因与互联网相伴而生,在逐渐规范的前提下,其影响必将超过四板。

   
 众筹一般分为产品众筹和股权众筹,并应当在众筹平台上进行。目前投资人已将目光投向众筹。有投资人已采取递进式众筹方式,先以产品众筹试水检测产品的市场,达到效果即开始股权众筹,这是一个相对稳妥的投资方式。

      股权众筹属于互联网金融的范畴,具有涉众性,而涉众就有风险。

     目前众筹的法律地位空缺,期待《证券法》修改后给众筹一个说法。

   
 从国家对金融的引导方向看,是支持民间资金流向实体经济的,股权众筹是一种可行的实现方式。相关的政策文件中也明确:要开展互联网股权众筹融资试点,增强众筹对大众创新创业的服务能力。

   
 因为法律地位的空缺,使得股权众筹容易触及法律红线,如擅自发行股票、公司、企业债券罪。按照目前的《证券法》规定,只要:①向不特定对象发行证券的;②向特定对象发行证券累计超过200人的;就是公开发行。

     按照《刑法》相关规定,公开发行涉及资金50万元以上即应入刑。

案例

   
 呆萌公司计划向公司的500个种子用户免费提供公司一定比例股权的收益,用以激励用户,促进公司长远发展。

   
律师建议:控制人数,控制对象。现有法律框架下,涉及股权收益,无论是否筹集资金,都是发行,尤其不能违法公开发行。所以人数不要超过200人,只能向已有用户提供,而不能公开向社会公众提供股权收益以此方式征集用户。

     有创业者把众筹做成微股东形式,向微股东分配某个项目的收益。

案例

   
呆萌公司组织了一年的魔术表演,该项目通过众筹平台筹集微股东微股东出资后,享受该项目的收益。

   
律师建议:微股东也是股东,鉴于公司权益的整体性,无法将本项目收益与公司其他进行的项目的收益分别计算,也无法进行风险隔离。将众筹方式调整为产品众筹,投资人以相对低价享受多张演出票,其收益体现在转让或享受演出票中。一方面促进销售,一方面避免了股权的风险。

   
 众筹平台应当是信息平台而非股交平台,不设资金池,不提供担保,不突破200人(希望立法上对股权众筹能够有所突破,将上限设为500人)。

     对于众筹项目,众筹平台应保障:

·信息充分披露。

·风险提示。

·投融资双方额度限制。

·退出安排(清算方式退出、分红方式退出、收购兼并退出、上市退出、下一轮融资时退出)。

·说明持股形式及众筹股东权益保障(有限公司或有限合伙或相应的代持安排及相关保障)。

·投后公司治理(这是难题,众筹大股东显名还是隐名,有无表决权,在何种程度上参与公司经营管理,如何行使表决权,如何保障公司效率,是否要加大股东向董事会的授权)。


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